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国债期货的基差反映国债现货价格与期货价格的收敛程度，其大小直接取决于国债现券价格、国债期货价格以及转换因子的大小。小学生作文网www.zzxu.cn 小编为大家整理的相关的国债基差 基差成因浅析供大家参考选择。国债基差
国债专题：国债期货基差深探系列——基差成因浅析
从2016年12月份以来，国债期货基差大幅走高，期货合约贴水程度不断扩大。这引起了市场投资者对基差的关注。同时产生了一些有趣的现象，例如：隐含回购利率深度负值，导致国债期货正向期现套利机会消失，投资者开始关注和尝试进行反向期现套利操作(空现货多期货);国债期货跨期价差大幅扩大，越来越多的投资者开始参与跨期套利交易。而我们也对新出现的国债期货基差结构变化进行了深入的研究，并将陆续推出一系列专题，从基差的基础理论、产生原因、影响因素等方面入手，配合上对我国国债期货历史基差走势和影响因素分析，来对国债期货基差进行系统、深入的分析。同时结合相关分析成果，为未来基差走势预测提供依据。
本文为该专题的第一篇——基差成因浅析。首先梳理了基差的理论定义和相关计算公式;随后对我国国债期货基差的走势进行了回顾，并分析了影响基差走势的核心因素。
通过分析，我们发现：国债期货的时机期权和转换期权所构成的交割期权以及国债期货持有收益共同组成了国债期货的基差，而这三个组成部分也是影响国债期货基差走势的核心因素。细化来看，国债期货的持有收益主要是受时间、资金成本和国债收益率三方面因素影响;而时机期权则主要受到国债期货合约距离交割日的时间影响;转换期权则主要受到国债期货可交割券、国债收益率这两个因素影响。
可以看出，国债期货的基差成因是非常复杂的，我们将会在后续的一系列专题中，分别梳理不同的影响因素的具体影响效果，以及综合所有因素对国债期货价差走势进行预判和演绎。
一、 国债期货基差综述
1、基差的理论定义
国债期货基差就是现货价格与其期货价格和转换因子乘积的差。
B=P-(F×C)
其中：
B代表国债期货基差;
P代表国债可交割券的净价;
F代表国债期货合约价格;
C代表国债可交割券的转换因子。
理论上，如果国债期货只存在唯一可交割券，并假设该券票面利息为3%，使得该券转换因子为1。在这种假设下，
国债期货价格=国债现货净价-持有到交割总收益
在这种情况下，
国债期货基差=国债现货净价-国债期货价格=总持有收益
2、实际交易中的基差定义
在实际交易中，由于每个期货合约均有十余支可交割国债现券。每支国债均有各自的持有收益、转换因子、票面利率等因素。这就导致每支可交割券都有自己对应国债期货合约的不同的基差和隐含回购利率。
由于国债期货空方拥有交割券品种和交割时间的选择权，而这一系列空方拥有的期权就体现在了国债期货的基差中。在实际交易中的国债期货基差对于空头而言，就相当于这一系列期权的价值。这就意味着基差为正，即国债期货贴水才是常态。
美国国债期货市场是世界上最成熟的国债期货市场，其国债期货价格也长期处于贴水状态。这是由国债期货自身交割制度所决定的。这就使得实际基差的计算公式发生了改变：
实际基差=持有收益+交割期权价值
交割期权价值=实际基差-持有收益=净基差(BNOC)
而在交割期权的合集中，主要包括了：转换期权、月末期权和时机期权。
二、基差规律回顾
1、国债期货基差历史状况
我国国债期货市场自2013年9月5年期国债期货上市交易，到2015年3月10年期国债期货品种上市交易以来，市场运行平稳，成交、持仓量不断扩大。国债期货市场投资者结构不断丰富。从基差的表现上来看，也呈现出由负转正的一个明显的趋势。从美国国债期货基差结构来看，基差处于正值的时间段多于基差为负的情况。所以目前我国国债期货基差走正也是正常现象。
从历史数据上来看，国债期货基差可以由2015年6月初为界，分为两大部分。在2015年6月之前，基差基本上为负值，而2015年6月之后，基差则回归到正值的水平。
从净基差的数据来看，可以看到国债期货净基差基本上都是在正值之上。这说明交割期权价值基本都为正，符合国债期货市场的客观规律。
由历史的基差和净基差数据可以看出：在整个行情中，国债期货基差和净基差多次大幅波动，本部分后半段就将着重分析导致这一系列基差变动的原因。
2、国债期货基差影响因素分析
根据基差的计算公式，我们在影响因素分析时，将持有收益和交割期权分开来进行分析。
A.持有收益
国债期货持有收益的计算较为简单：
持有收益=票息收入-融资成本
对于国债期货空头来说，其持有收益一般均为负值，否则就有了期现套利的空间。而从持有收益的角度分析，可以发现持有收益的周期性非常强。其周期性与国债期货活跃合约换月关系密切。可以看到，随着国债期货合约不断接近交割，国债期货持有收益会不断减小。而换月后，由于距离交割时间增长，使得持有收益又有所扩大。
从持有收益与资金利差和央行降准降息操作的关系来看，在2015年一整年，央行进行了频繁的降准降息操作。这导致了两方面的影响：一是随着2015年6月市场资金成本大幅下降的背景下，持有收益的整体水平也有了较大的上移。二是资金成本与收益率利差在2015年呈现出明显的V字形走势。而在2015年6月以后，资金成本的下滑，推高了国债的配置需求，进而拉低了国债收益率，进一步推高了投资者做多现货、做空期货的持有收益。从其他时段上来看，也可以看出持有收益与利差之前是呈现出负相关性。根据二者历史数据计算的相关性系数为-0.3135。
通过对持有收益的分析，可以看出其具有较强的周期性，但整体变化幅度并不剧烈，趋势性明显。所以导致国债期货基差大幅波动的核心原因还是交割期权的变化。国债期货由于其交割制度的特殊性，使得国债期货卖方在交割过程中拥有包括：转换期权、时机期权和月末期权。由于我国国债期货价格细则与美国国债期货交割细则的差异，导致我国的国债期货交易中月末期权非常小，几乎可以忽略不计。(不同于美国国债期货最后交易日与最后交割日间隔长达8个交易日，中国国债期货在最后交易日后一个交易日卖方就必须完成交券。)所以在分析交割期权的过程中主要是分析转换期权和时机期权组合成的期权集合。
B.转换期权
由于国债期货最便宜可交割券(CTD券)会不停的变化，卖方选择的交割券的变化所隐含的价值就构成了转换期权。由于国债期货合约的名义标准券票面利率设定为3%，使得当国债收益率大于3%时，高久期的国债容易成为CTD券;当国债收益率小于3%时，低久期的国债容易成为CTD券;而当国债收益率在3%附近时，中久期的国债容易成为CTD券。
从国债利率期限结构我们可以得知，随着收益率下降，国债具有的正凸性，会导致国债期货空方损失加剧。但随着收益率变化导致的CTD券切换可能为国债期货空方的损失减缓。这就是国债期货合约转换期权的价值体现。
从T合约历史数据来看，10年期国债期货净基差在10年期国债收益率向3%移动时，有较大的波动。尤其是在2016年上半年，10年期国债收益率基本在3%附近徘徊，这段时间的净基差水平明显较高。说明在国债收益率在3%附近波动时，由于CTD券变化可能性增大，所以转换期权价值也相对较高。而进入2016年三季度后，随着10年期国债收益率再度下行，T合约的转换期权价值有所减小，导致其净基差水平有所回落。而到了2016年末，10年期国债收益率迅速上扬并突破3%，这又推高了T合约的转换期权价值，导致其净基差再度走高。
从10年期国债期货对应的CTD券的修正久期也可以看出，在收益率跌破3%后，CTD券的修正久期有明显下移趋势。而到了2016年底，10年期国债收益率回归3%以后，CTD券的修正久期又有了上行的趋势。CTD券的转换非常明显。
C.时机期权
分析完国债期货的转换期权，我们再来看一下国债期货的时机期权。由于国债期货的空方除了能选择交割券之外，还能在合约交割月份选择何时交割。这就为空方提供了一个时机期权进行选择。
从图11和图12的历史数据来看，国债期货净基差变动具有一定的周期性。峰顶几乎都出现于活跃合约换月后，当季合约进入交割月份时。这样周期性的净基差波动体现的是次季合约在成为主力合约后，由于距离交割较远，其交割期权中的时机期权相对临近交割的当季合约较大的情况。
三、基差规律总结
根据前文对国债期货基差历史走势的分析，我们可以看出：国债期货的时机期权和转换期权所构成的交割期权以及国债期货持有收益共同组成了国债期货的基差。而这三个组成成分也是影响国债期货基差走势的核心因素。其中国债期货的持有收益主要是受时间、资金成本和国债收益率三方面因素影响;而时机期权则主要受到国债期货合约距离交割日的时间影响;转换期权则主要受到国债期货可交割券、国债收益率这两个因素影响。
由此看来，国债期货的基差成因是非常复杂的，我们将会在后续的一系列专题中，分别梳理不同的影响因素的具体影响效果，以及综合所有因素对国债期货价差走势进行预判和演绎。
国债基差
美国国债期货净基差计算
本截图来自于中国金融期货交易所介绍资料《国债期货交易策略》
该Bloomberg截图显示2012年3月交割的10年期美国国债期货，交易代码TYH2，当日2012年2月27日，期货交割日2012年3月30日;
期货合约报价131-17，即131+17/32=131.53125;
如当日买入现券，现券交割日为2012年2月28日，但债券卖方计息截止到2月27日，买方计息从2月28日开始，至期货交割日当天仍计息，则全部计息期为31天;
如计算净基差，则需要叙做回购，根据算头不算尾的计息原则，从该日至期货结算日回购计息日共计30天;
根据以上要素，计算基差
以第一只现券T 3-3/4 11/15/18为例，该券净价116-4-1/4，美国国债报价惯例是按照票面100美元报价，对于不足一美元的部分报Tick，一个Tick等于1/32，也就是0.03125，因此该券净价为116+4.25/32=116.13281，该券转换因子为0.8804。
毛基差=现券净价-期货价*转换因子
=116.13281-131.53125*0.8804=0.3327
=0.3327*32=10.646Tick
该计算结果与Bloomberg截图一致;
根据该计算结果，适用于reverse cash and carry trade strategy，即交易日买入期货合约并持有到期;同时通过买断式回购融入CTD现券并卖出，获得资金用于逆回购;期末逆回购资金到期用于交割期货，获得CTD券并偿还买断式回购项下到期需要返售的现券;逆回购到期本息减去期货交割所需资金所剩余的差价即为套利收益。
根据该原理，净基差=毛基差-套利期间现券累计计息+套利期间逆回购利息
本例中该券上一个付息日2011-11-15，至现券交割日累计计息天数105天，现券计息基础为“实际天数/365”，计息3.75*105/365=1.0788，该券全价=116.1328+1.0788=117.2116;
该券套利期间累计计息31天，计息3.75*31/365=0.3185;
回购利率0.110%，回购天数30天，计息基础为“实际天数/360”，回购利息=117.2116*0.11%*30/360=0.0107
净基差=0.3327-0.3185+0.0107=0.0249
该券潜在回购利率=【(期货价*转换因子+本计息期应计利息)-现券全价】/现券全价*365/本套利期间实际天数=【(131.53125*0.8804+1.0788+0.3185)-107.2116】/107.2116/31*365=-0.1427%
国债基差
基差分析 是研究国债期货最佳切入点
国债期货时隔十多年后即将重新登上中国资本市场的大舞台,而这一次是以一个全新的面貌出现的。最重要的差异是一揽子可交割债券的机制取代了以前现券和期货一对一交割的机制。这是国际成熟市场的通常做法，目的之一是缓解逼空风险，并同时提高现货的流动性。
面对国债期货的再次登场，市场参与的各方都在不遗余力地进行研究。然而，由于新的交割机制所衍生的隐含在国债期货之中的期权属性，令不少研究者和投资者望而却步，不知道如何准确把握。
实际上，基差分析是揭开国债期货隐含期权朦胧面纱的最佳切入点，是正确运用对冲和套利策略的路标。理解国债期货的基差的含义就意味着全面解析了国债期货的期权属性。
为了更加深入浅出地解释国债期货基差的含义，我们不妨将它与股指期货的基差进行对比。首先，基差的基本概念是指现货价格和期货价格的差。在股指期货中，基差=沪深300指数-股指期货指数。而在国债期货中，由于存在一揽子可交割债券，国债期货的标的是一只虚拟国债，每一只可交割国债都存在一个对应虚拟国债的“兑换率”，称为转换因子。因此，国债期货的基差=国债现货净价-国债期货价格×国债现货的转换因子。
股指期货的基差与国债期货的差异主要表现为以下几点：
1、在通常情况下，股指期货的基差为负值。也就是说，在正向市场条件下，股指期货的价格高于现货的价格。正基差主要出现在股指现货分红高峰期，基本是由于沪深300指数编制的不复权导致的，而国债期货的基差在通常情况下都是正值。这一点差异的来源其实很容易理解，持有股票现货的持有收益为负(不考虑资本利得)，而持有国债现货的持有收益为正(应付利息)。
2、股指期货的基差的理论值中只包含持有收益，这一点与商品期货的基差是一样的。而国债期货的基差之中除了包含持有收益之外，还包含了一个国债现货的交割选择权的价值，也就是选择用哪一只可交割债券进行交割的权利，这实际上是二者之间的本质差异。
具体而言，当一个投资者购买了一份国债现货，同时卖出相应的一份国债期货(包含转换因子的因素)，那么该投资者为了这个投资组合所支付的成本就是基差。按照定价理论，支付的成本和未来获得的收益的价值应该相等。可是根据在国际成熟市场上的情况，国债期货的价格总是比较低，结果是买入国债现货并卖出期货所获得的持有收益往往要明显低于基差。
显然，这不能归于投资者的愚蠢，而真正的原因正是来源于国债期货基差中的交割选择权的价值。买入国债现货，同时卖出国债期货，除了购买了一份国债现货的持有收益之外，实际上还购买了一份选择权。
3、由于国债期货的基差之中包含着一份选择交割权的权利金，因此国债期货基差随着收益率的变化表现出明显的期权特性。高久期的基差类似一个国债现货的看涨期权，随着收益率上升而下降;低久期的基差类似一个国债现货的看跌期权，随着收益率上升而上升;中久期的基差类似一个国债现货的跨式期权，随着收益率上升先下降然后再上升。这些特性与股指期货的线性特征相比要复杂得多，这也是为何国债期货曾经被称为历史上最复杂的衍生品。
国债期货的基差的重要性还在于，国债期货的理论价值是通过计算国债期货基差的理论价值，也就是交割选择权的理论价值，再通过基差的定义来确定的。换言之，如果不能确定交割选择权的理论价值，就无法给国债期货的理论价值定价。这也就意味着无法进行套利交易，因为没有作为定价基准的理论价值。在实际操作中，套利交易基本上都可以归结为基差交易，无论是期货现货套利，还是跨期套利，都是如此。
不仅如此，在进行国债的期货现货对冲操作时，如果忽略了国债期货之中的隐含期权，则会造成计算对冲比率的系统性误差，导致对冲效果下降。
总之，如果想深入理解国债期货这一比较复杂的金融衍生品，重点是要正确理解国债期货之中隐含的期权属性。而这一属性，集中地体现在国债期货的基差当中了，无论是对冲还是套利，都是围绕基差来展开的，基差研究是打开国债期货研究大门的钥匙。
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