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毕业论文——论完善国债市场功能与货币政策
论完善国债市场功能与货币政策
[内容提要]国债市场具有筹资功能和调节功能，前者与财政政策有关，后者为货币政策操作提供基础条件，是财政政策与货币政策的协调点。国债市场功能的发挥依赖于国债市场的基本格局：即期限结构与持有者结构。我国国债市场无论是从期限结构还是从持有者结构看都偏重于筹资功能，而调节功能不足，影响了货币政策操作的效果，因此应从期限结构与持有者结构的角度完善国债市场，从而为货币政策操作提供良好的市场环境。
[关键词]国债市场 公开市场操作
国债是财政弥补赤字的一种手段，同时也是中央银行实施公开市场操作的工具，从80年代开始我国每年都发行数量不等的国债，为财政筹资弥补赤字发挥了重要作用，但是在为央行提供适宜的公开市场操作工具方面却一直不尽如人意。1998、1999两年，为实施积极财政政策我国国债发行规模大幅度增加，但期限都在3年以上，未能缓解央行缺乏公开市场操作工具的困境，这不仅影响了货币政策的效果，而且也使国债市场的一部分功能闲置，本文试图从央行货币政策操作的角度对完善国债市场的功能进行一些粗浅的探讨。
一、国债市场的功能
(一)筹资功能
为国家财政筹集资金弥补财政赤字是国债市场的一个重要功能，也是国债市场产生的根本性原因。从世界各国国债市场的发展历史看，国债市场的规模与国家财政赤字的发生与扩大具有密切的关系。国家财政弥补赤字的方式主要有三种：一是增税。增税会影响民间投资支出和消费支出的增长，对国家长期经济发展产生负面影响，二是增发货币，由国家财政直接向中央银行透支或借款，其后果是易于造成货币贬值，因此许多国家都已放弃使用这种方式。三是发行国债。与前两种方式相比，发行国债具有以下优势：一是国债具有偿还性，虽然在发债期间财政从民间拿走了资金，减少了民间当期投资和消费支出，但是这只是推迟了这部分投资与消费的支出时间，就国债购买者来讲，用于购买国债的这部分支付能力只是一段时间内的让渡而已，其总支付能力并未改变。二是国债的发行没有强制性，它给购买者提供了资产选择的机会，购买多长期限，多少数量的国债完全由购买者根据资金状况自主决定。从增加财政收入的角度看，增税是将纳税人的一部分所得转移给了财政当局，在数量上表现为当期财政收入增加，纳税人所支配的资金减少。发行国债也表现为当期财政收入增加，购买者可支配资金减少。但是税收是强制性的减少纳税人的可支配资金，可能是以纳税人牺牲一部分必要的投资与消费为代价的。发行国债则没有这种强制性，因此它转移的这部分资金基本上是属于购买者的一部分闲置或沉淀的资金，不仅不会影响购买者的必要支出，而且会使整个社会资金得到充分的利用，鉴于以上优势，许多国家都把发行国债作为弥补赤字的重要手段。在现代社会，财政赤字并非意味着仅仅是国家财政消费性开支增长，政府通过扩大赤字扩大财政生产性投资，改善社会投资结构和投资环境，在经济衰退时期，可以有效地刺激投资需求和消费需求，成为国家实施积极财政政策的方式之一，而国债市场则可以保证财政政策的实施。
(二)调节功能
国债的调节功能是随着国债市场与经济社会环境的发展演变而发展和完善起来的，并且其重要性日渐增强。国债的调节功能表现在两个方面：
1.调节预算年度内财政收支不平衡。这种调节是因财政收支的特点决定的。财政收入主要由税收构成，税收收入在时间上、数量上具有一定的稳定性，但是财政支出的时间与数量常常与财政收入获得的时间与数量不一致，这种不一致可以通过发行短期国债来调节，财政根据收支状况确定短期国债发行时间、期限、数量，满足预算年度内的财政支出需要。
2.通过央行公开市场操作，调节货币流通。这种功能是国债市场的一个派生功能，随着央行对货币流通调节方式的改变和调节力度的加强，这种功能的重要性越来越不容忽视。在央行的诸多货币政策工具中，公开市场操作与其他工具相比具有明显的优势：首先公开市场操作的主动权由央行控制，买卖时间和规模完全由央行决定;其次，公开市场操作可以大规模进行也可以是微调;第三，公开市场操作可以连续进行;第四，公开市场操作灵活性强，央行既可买进也可卖出，便于调整;第五，公开市场操作作用迅速。公开市场业务的上述优势使得许多国家中央银行已经把公开市场操作作为一种重要的货币政策工具而经常使用。央行施行公开市场操作需要一定的条件，其中首先要解决的是要确定以什么证券来作为公开市场操作的工具。由于央行公开市场操作的目的是为了调节基础货币量而不是赚取买卖差价，因此在选择买卖对象时就必须要考虑以下因素：首先这种证券必须要有充足的市场存量，以便央行对其所进行的买卖能够起到影响基础货币的作用，同时这种证券要有较强的流动性，使央行操作能够迅速进行，再有就是这种证券的交易价格应具有一定的稳定性，这样才不致于由于央行的操作而引起价格剧烈波动，引发市场投机活动，加大央行操作的成本。而金融市场上能够较好地满足上述条件的有价证券就是短期国债。因为短期国债的发行量是由财政主动控制的，财政可以根据公开市场操作的需要发行足够的国债，同时，国债是一种零风险债券，偿还期限在一年以内，这使它具有了极高的流动性，而其交易价格又具有一定的稳定性。因此国债也就成为许多国家中央银行进行公开市场操作的首选工具。
二、国债市场的功能与国债市场的基本格局
国债市场具有两大功能，这两大功能的实现需要有与之相配合的市场格局。就筹资功能而言，其主要作用是弥补财政赤字，为财政支出寻求中长期稳定的资金来源;就调节功能而言，其主要作用是调节财政国库收支不平衡，为中央银行进行公开市场操作提供交易工具，前者要求国债市场具有中长期性和稳定性，而后者则要求市场具有高度的流动性，不同的需要就要求不同的市场格局与之相配合，否则市场功能就得不到有效地发挥。对国债市场的基本格局可以从两个方面去分析：一是从期限上进行分析，二是从国债持有者结构上进行分析。
(一)国债期限对国债市场功能的影响
从期限上看，国债可以分为短期国债和中长期国债两大类。短期国债是指期限在一年以内的国债，主要包括3个月，半年期和一年期等几个品种，短期国债偿还期短，流动性强，许多国家中央银行进行公开市场操作时的交易工具也主要锁定在短期国债上。中长期国债是指期限在一年以上的国债，不同的国家具体期限品种也各不相同，例如美国的中长期国债品种有2年期、3年期、5年期、7年期、10年期及30年期等，我国的中长期国债则主要是2年期、3年期、5年期、7年期、8年期及10年期，中长期国债主要用于筹集弥补财政赤字的长期资金来源。因此可以说短期国债市场主要发挥调节功能，与货币政策相关，而中长期国债市场则主要发挥筹资功能，与财政政策相关。由于财政政策与货币政策同是许多国家宏观调控的重要手段，为此短期国债市场与中长期国债市场的发展就必须协调并重，否则，不是影响财政政策的实施就是影响货币政策的实施。
(二)国债持有量的构成比例对国债市场功能的影响
国债的持有者包括许多部门，但大致可以把它们分为两类：即机构持有者和个人持有者。机构持有者和个人持有者国债持有量的比例对国债市场功能的实现有着明显的影响和制约作用。
国债既是财政筹集资金的手段，又是一种金融市场工具，对投资者来说，持有国债不仅能够获得利息收入，而且还可以调整资产结构，降低资产风险，保持资产的流动性。
但是国债在不同的投资者手里发挥的功能是有不同的侧重点的。对个人持有者而言，国债主要是一种投资或储蓄方式，国债的流动性很低，这主要是因为个人持有量小，国债投机性又小，利用国债二级市场交易获利的收益与成本相比不合算，而且个人在长期内频繁调整资产结构的重要性不大，因此个人持有的国债流动性相对就低，许多国家针对这一点专门发行不能流通的国债来满足个人投资者的需要。对大部分机构投资者来讲，运用国债优化资产结构，进行流动性管理则比仅仅获得国债利息收入更重要，由于上述原因就使得机构持有者持有的国债流动性就强。如果个人持有者所持国债比例较大，则国债市场主要发挥筹资的功能，且国债流动性较小，二级市场交易不活跃。若机构投资者所占比例较大，则国债市场的调节功能就能发挥得更好，国债的流动性就强，二级市场的交易就活跃。
从90年代西方发达国家国债市场持有者来看，国债市场的流动性强，更好地发挥了调节功能。在这些国家，个人对国债的持有份额基本上保持在10%左右，而商业银行、共同基金管理机构、社会保障基金管理机构和商业保险公司及其他金融机构等机构投资者则成为国债的主要持有者。1996年底，在国债持有结构中金融机构持有的比例，美国为50%，英国为80%，德国为60%.商业银行持有的国债大约占其资产总额的10%左右。①这样的格局不仅便利了国债的发行，而且市场流动性较强，为央行货币政策操作提供了十分有利的条件。
三、我国国债市场的基本格局与功能分析
我国从1981年开始恢复国债发行，1988年开始国债的流通转让业务，国债年发行量从1981年的48.66亿元增加到1999年的4015亿元，增长了约80多倍，19年来国债发行量总计达到了17160.23亿元，国债市场在我国经济增长中所起的作用是巨大的。但是我国国债市场存在的问题也是显而易见的，下面从国债期限结构和国债持有结构两个方面分别进行分析。
(一)我国国债的期限结构
我国的国债绝大部分为2-5年的中期国债，期限十分集中，其发行量占整个国债发行量的73.31%，5年期以上的长期国债近3、4年才有大量发行，特别是1998、1999两年增幅巨大，这说明我国国债管理水平有所提高，较好地把握住了1998、1999年银行利率大幅下调的机会增发长期国债，降低了发行成本，也有力地配合了积极财政政策的实施。在国债期限结构中存在的最突出的问题是短期国债的发行，在1981—1999年的19年间，只有1994、1995、1996三年发行过短期国债，其发行量占整个国债发行量的比例仅为5.24%，而且考虑到最后一次短期国债的发行是在1996年，那么在我国现有国债存量中短期国债早已不存在了。
(二)我国国债的持有结构
80年代我国国债的发行对象主要是个人、企业、机关事业团体等。从1993年开始，国债的持有者就开始集中在个人，金融机构及社会保障基金等部门。其中个人是国债的主要持有者。从1992年到1998年的有关统计数据上看，个人国债持有量占国债发行量的比例从未低于50%，有些年份高达70%以上，国债第二大持有者是金融机构，其持有的国债量与个人持有量有此消彼长的关系，但从比率上看，从未超过个人的持有比率。当然仅从金融机构国债持有量与个人国债持有量的比例上还不能充分地说明问题，那么我们可以用另一个指标，即金融机构国债持有量占其总资产的比率，从近几年的数据看，这个比率从未超过3%.
从上述分析可以看出我国国债市场的特征主要是以中长期国债市场为主，短期国债品种严重缺乏，个人成为国债的主要持有者，金融机构国债持有量偏低，市场总体流动性较低。依据国债市场格局与国债市场功能的相互关系可以得出的结论是：我国国债市场的功能偏重于筹资功能，调节功能较差，国债市场的发展很不平衡。
由于国债市场调节功能的大小实际上意味着国债市场能够为中央银行公开市场操作提供什么样的基础条件，因此我国国债市场调节功能的不足实际上表明目前的国债市场还不能为中央银行公开市场操作提供必要的基础条件。央行公开市场操作是通过对证券的买卖进行的，它与法定的准备金率及再贴现政策的一个非常明显的区别就是它的连续性，即通过证券的频繁买卖来吞吐基础货币，央行对证券的频繁买卖需要有一个交易活跃的市场来支撑，这就要求市场应该具有充分的流动性。但是我国国债市场上国债期限较长，机构持有国债量比例较低，直接制约了国债交易的活跃程度，我国中央银行是从1996年4月开始正式启动本币公开市场业务的，但是由于国债市场的原因，这项业务的实施受到了很大的制约，主要问题：短期国债发行量过小，且没有形成连续滚动发行，二级市场交易量小，公开市场操作基础太弱，为此，中央银行不得不选用政策性金融债券和中央银行融资券做为交易工具，以弥补国债工具的不足。但是政策性金融债券和中央银行融资券的期限都在3-5年间，仍然没有改变债券市场上短期债券缺乏的状况，现券交易很难进行，央行公开市场操作的频率和辐射面受到了很大的影响。
四、完善国债市场充分发挥调节功能
筹资功能与调节功能同是国债市场的重要功能，一个健全的、高效率的国债市场必然是能够充分发挥这两大功能的市场，如果国债市场的筹资功能发挥得好，但却发挥不了调节功能，或调节功能很弱，那就表明国债市场的资源没有得到充分利用，国债市场的效率很低，至少不能算得上是高效率的。特别是在当今世界金融发展越来越迅速，货币政策越来越发挥重要作用的环境下，国债市场的调节功能更是不容忽视。
从80年代初到现代，我国国债市场在筹集资金，支持我国重点大型基础建设项目，改善经济结构，保持适度的经济发展速度等方面发挥了巨大的作用，特别是1997年以后国债已成为我国实施积极财政政策，治理经济衰退的重要支撑。但是同时我们也不能不看到我国国债市场在调节功能的发展上是相当滞后的，这将严重影响我国宏观经济调控体系的效能。众所周知，财政政策和货币政策是两个重要的宏观调控手段，虽然这两大手段各自具有独立性，可以进行独立的操作，但是两个手段之间协调配合进行调控与两个手段各自为政的调控方式相比其效率是不可同日而语的，而国债市场则是两大政策协调配合的一个重要的结合点，因此必须重视国债市场的功能完善。现阶段完善国债市场应从以下几个方面入手：
(一)财政当局与货币当局两大部分应加强协调配合，这是完善国债市场充分发挥其调节功能的前提条件，两大部门之间若不能协调配合，政策配合就无从谈起。在我国国债发行的过程中曾经出现过国债发行不久银行利率就下调的事，而财政当局由于没有得到这个信息，没有相应调整发行时间和利率，使国债发行成本过高，加重了财政还本付息的负担。当然目前两大部门在这方面的配合已经相当成熟了，但是在国债其他方面仍需有较大的改进。仅就国债市场的调节功能而言，两大部门需要在国债发行规模，发行期限，发行品种上进行协商，使国债的发行既有利于实现财政政策的目的同时又能兼顾货币政策操作的需要。
(二)丰富国债品种，增加短期国债发行量，增强市场流动性。目前我国国债品种中短期国债十分缺乏。今年财政已发行了二期记帐式国债共480亿元，但期限均为7—10年的长期国债，然而最适于作为货币政策操作工具的乃是短期国债。由于缺乏短期国债，中央银行只能用政策性金融债券与中央银行融资券替代，这虽然暂时解决了问题，但并没有解决根本问题。从性质上讲政策性金融债券与国债没有太大区别，因为政策性银行目前的投资项目都是国家重点支持的项目，政策性金融债券的还本付息最终由财政作担保，但是从货币政策操作的角度看，政策性金融债券与国债还是有很大的区别的。主要的问题是政策性金融债券都是3—5年的中长期债券，而公开市场操作是一种日常性操作，灵活性，频繁性和连续性是其特点，要求交易工具流动性强，交易价格相对稳定，但是政策性金融债流动性不如短期国债，同时其隐含的利率风险大于短期国债，不利于货币当局控制操作成本。中央银行融资券的发行对象不如国债宽泛，也会影响政策操作效果。同时由于我国货币市场不发达，短期信用工具少，也找不到比短期国债更适宜于作为公开市场操作交易工具的替代品，最佳的选择仍是短期国债。
其实对财政来说，短期国债并非只能用于短期支出。短期国债若采用连续滚动的发行方式，就会形成一个相对稳定的余额，实际上成为财政的长期收入来源。与中长期债券相比，短期国债发行与还本付息的频率较高，发行成本相应较高，但是这种成本实际上并不单纯是财政成本，它实际上包含了货币政策操作的成本，而这种成本与其效益相比应该说是微不足道的。因此应当尽快增加我国短期国债的发行规模，同时应根据财政短期资金需要与货币政策操作需要确定合适的发行期限、发行时间，并形成滚动发行，尽早形成一个有利于公开市场操作的国债市场环境。
(三)扩大国债市场机构投资者的范围和规模。在短期国债市场上，最适宜于央行进行公开市场操作的投资者构成应当是机构投资者，因为只有机构投资者才会出于流动性管理的需要而频繁地进行国债交易，机构投资者包括各种金融机构、经营性机构。根据我国当前的经济状况，应大力发展国债投资基金，以使相当部分的个人投资者进入国债投资基金，这样既照顾了个人投资者在国债市场上的收益，实现社会公平，同时又能消除个人投资者直接投资的不便及影响市场流动性的缺陷，也有利于扩大短期国债的市场规模。
国债论文
套期保值的国债论文
一、国债期货核心功能的实证检验
(一)数据选取与计量方法选择数据选取的时间段是:2013年9月6日到2014年11月7日，共283个数据。国债期货的价格选取的是我国国债期货主力合约(由每天交易量最大的合约组成的连续交易合约)价格，数据来源于中国金融期货交易所;国泰君安上证5年期国债现货ETF价格(以下简称国债现货)选取的是单位净值价格序列，来源于国泰君安官方网站。计量方法基于格兰杰因果检验、VAR模型和ADL模型等。
(二)国债期货价格发现功能的检验1、协整检验首先，根据统计数据绘制国债期货和国债现货价格序列的直方图和走势图。可以观察到，国债期货主力合约价格和国债现货价格走势大体相同，两时间序列存在一定的关系，故逐步进行以下的研究。首先，采用ADF检验法来检验数据的平稳性，国债期货价格和国债现货价格的ADF的绝对值在1%、5%和10%的显著水平下均小于临界值，故接受原假设，即时间数列是非平稳的。然后，对数据进行一阶差分，检验其平稳性，D(F)以及D(S)序列的ADF绝对值均大于临界值，故拒绝原假设，说明数列一阶差分后具有平稳性，即单位根检验通过，符合协整检验前提。进一步对两时间序列进行协整检验，P值均小于给定的临界水平1%，故拒绝原假设，国债期货价格和国债现货价格两时间序列存在协整关系，因此可以对国债期货价格序列和国债现货价格序列进行格兰杰因果分析2.格兰杰因果检验通过Eviews对国债期货和国债现货两时间序列进行格兰杰因果检验，选择不同的滞后期，检验结果整理如表4。在1%的置信水平下，分析格兰杰因果检验的结果可以得出结论:国债期货价格是国债现货价格的格兰杰因，国债现货价格不是国债期货价格的格兰杰因。简单的说:在1%的置信水平下，国债期货市场价格引导国债现货市场价格，国债现货市场价格非引导国债期货市场价格。故进一步得出结论:国债期货对国债现货具有价格发现功能。3.结论分析在1%的置信水平下，国债期货对国债现货具有价格发现功能，这有利于我国国债市场的发展，可以帮助国债现货爱好者通过对国债期货的观察与分析，选择合理的时机购买或者卖出国债现货，以实现其收益更大化。但是如果扩大置信水平到5%的话，则国债期货对国债现货的价格发现功能效果将不明显。总而言之，国债期货对国债现货具有价格发现功能，但是其效果并没有预期的那样明显。
(三)国债期货套期保值功能的检验1、滞后期检验通过国债期货和国债现货的直观图分析可知国债期货和国债现货存在相关关系，对其进行传统回归分析，分析原理如①②所示。Eviews软件操作结果如表5，对其进行Durbin-Watson检验，在给定α=0.01的情况下，知DW均远小于DW检验的临界值，故依据Durbin-Watson判别规则，可以判定国债期货价格和国债现货价格都存在非常强的正自相关性，故两者回归无效。国债期货和国债现货各自存在较强的自相关性，下面将利用AIC准则和SC准则选择最优的滞后期。结果显示两个准则的数据都遵循“大—小—大”的规律，然而两个准则不是同时达到最小，故需要依据似然比检验再行判断最优滞后期。首先构建LR统计量，用K表示模型中滞后变量的最大滞后期。当LR大于卡方临界值时，表示统计量显著，即增加滞后值能够显著增加极大似然函数的估计值。由表六知滞后二期和滞后三期各有一个最小值，故K选择2和3。同时由VAR模型分析结果知LR2为-295.079，LR3为300.763，故LR的值为1191.68，远大于卡方临界值。根据规则，应该选择滞后三期的结论。2.ADL模型分析在研究时间序列的过程中，学术界广为应用的是动态自回归分布滞后模型(简称ADL)。一般的模型研究实际问题总会让学者们头疼，因此就有学者采用从“一般到简单”的建模方法简化这个方程。于是，乔根森(Jorgenson1966)提出了(p，q)阶自回归分布滞后模型的基本表达式。国债期货和国债现货价格序列之间的关系正是此理论一个完美的应用。为了体现这种滞后关系，下面利用动态自回归分布滞后模型来研究国债期货及国债现货之间长期均衡的动态关系。一方面，国债期货对国债现货有价格发现功能，故当期国债现货价格的变化与当期国债期货的价格变化有直接的相关关系，同时由VAR模型结果分析可知，两个序列最优滞后期为三期，再加上ADL模型基本表达式，可以得出⑥式。另一方面，国债现货对国债期货没有价格发现功能，因此当期的国债期货价格变化与当期国债现货价格的变化没有关系。但是，当期国债期货的价格与滞后期的国债现货价格有关系，即投机者和套利者会根据过去的国债价格预测未来的国债期货价格，同时借助格兰杰因果分析结果和EViews的实际操作选择滞后一期的结论，可以抽象出⑦的形式。从宏观角度考虑，⑦式只有在短期内有效，只针对金融市场短期交易者。由于随机扰动性对⑦的影响太大，且变化性与不确定性大，很难进行实证操作，即使计算出⑦的数值，其对实际操作的指导意义也不大，因此只对其进行理论分析，不进行实证操作。⑥式是国债期货与国债现货市场的长期整体走势，适合长期操作的投资者，这是接下来研究的重点。3.结果分析通过以上分析，国债期货价格和国债现货价格具有良好的线性关系，且线性关系是显著的，这足以充分的说明国债期货对国债现货具有较好套期保值功能。因此，投资者可以通过买卖国债期货对国债现货进行风险转移。当然了，简单的套期保值交易，投资者是否就可以完全转移风险，获得稳定的收益率呢?我国金融市场不是强式有效市场，国债期货和国债现货的价格变动幅度不同，因此不能简单的用国债期货和国债现货买卖金额相同方向相反的交易策略进行套期保值，因为这样的套期保值不是最优的。最优的套期保值需要满足的条件是期货市场与现货市场所购买产品同上升或者下降相同的总价值，这样的套期保值才是最优的。我国的国债期货和国债现货的变化幅度不同，因此最优的做法应该是:当买入金额为S的国债现货时，需要同时卖出S/β1(规定1/β为套期保值率，在强式有效市场中1/β值为1)的国债期货进行套期保值，此时的套期保值策略将是最优的。由图3知β的取值为0.400403，即当买入金额为S的国债现货时，投资者需要卖出2.4974S的国债期货进行套期保值，此时的套期保值将是最优的。因此我国现阶段的最优套期保值率为2.4974。此处只考虑了β1，而没有考虑其他的影响因素。此处有以下几点解释:①β1决定的因素是国债期货与国债现货之间最强、最直接和最重要的影响因素。②其他的滞后期影响因素影响相对而言影响较小，且彼此之间还有抵消的功能，而在实际操作中，两个市场的变化速度太快，因此忽略其他滞后期的影响。③各种其他外在的因素影响，例如新的政策、经济周期、通货膨胀率、对未来的预期以及人们的心理等，这些因素对国债期货和国债债的短期影响非常明显，长期内假定这些影响因素通过对国债期货的影响进而传导到国债现货，对国债现货的直接影响暂时不考虑。
二、结论及其政策建议
通过以上的实证检验，分别验证了我国国债期货对国债现货具有价格发现功能和套期保值功能，并最终提出基于我国金融市场现状的最优套期保值率。国债期货对国债现货具有价格发现功能，但是其效果不如预期。原因如下:我国国债期货合约品种较少，结构单一;期货专业性人才较少制约期货的发展;我国利率尚未实现完全的市场化等。因此，我国金融机构应该加快推出新的期货合约品种以适应市场的发展;加大人才培养力度，培养更多的专业性人才;加快利率市场化的进程，完善我国的金融市场。国债期货对国债现货具有套期保值功能，但是并没有实现完全的套期保值。原因如下:市场套期保值者少，投机者和套利者偏多;机构投资者多，非机构投资者少等等。因此我国金融机构应加大国债现货的发行量，尽快推出小面额的期货合约，让更多的非机构投资者参与交易，以改变我国期货市场套期保值者少的现状。当然在现阶段的策略就是利用最优套期保值率2.4974来实现最优的套期保值，以最大程度实现风险转移。
国债论文
浅论完善我国国债市场
【论文关键词】国债市场 货币政策
【论文摘要】我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一，从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。文章提出完善我国国债市场的建议与措施。
一、利率市场化需要完善的国债市场
我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。
所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。
首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。
其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债(如企业债券)不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。
一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。
二、完善我国国债市场的建议与措施
完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。
1、完善国债发行机制
(1)进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。
(2)尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。
2、优化国债期限结构和持有者结构
优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。
(1)合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。
(2)优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。 这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。
3、大力培育机构投资者
目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。4、发展国债投资基金
国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。
5、大力发展国债市场中介机构
(1)扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。
(2)大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。
6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系
(1)一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。
(2)我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。
7、积极发展国债期货市场
目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。
【参考文献】
[1] 景学成、沈炳熙：中国利率市场化进程[M].中国财政经济出版社，1999.
[2] (美)米什金：货币金融学[M].中国人民大学出版社，1998.